【摘要】

上周，在美国计划出台限制中国关键经济领域的投资、疫情、业绩窗口等多方面的影响，AI为首的板块放量大跌，许多个股光头阴线，很多人高呼AI行情见顶，复盘历史，主题类投资得以延续，甚至向成长投资切换的重要前提是产业逻辑的顺畅演绎，短期来看，并未明显的利空，在经历调整后，大概率还是有新高。

一、AI大跌的本质是过热后的高波动

周五（4.21）A股放量大跌，两市成交高达1.2万亿，上证指数单边下行跌幅达-1.95%，创年内最大跌幅，前期涨幅领先的科创50跌幅更是达到了- 4.13%。申万一级行业中只有国防军工微幅收涨，其余行业均下跌，TMT全行业领跌，跌幅均超过-4%。

市场认为行情的大跌的主要诱因是彭博社称美国拜登政府计划下个月发布限制美企对中国的投资，涉及芯片、人工智能(AI)和量子投资等经济关键领域的行政命令。

与此同时，地缘政治事件不仅带来了情绪冲击，外资也随之外流避险，北上资金创下年内单日最高净流出-76亿元，给A股带来了资金流出的直接影响。

但是我们认为AI本质因素，还是市场交易过度集中，在当前窗口迎来了共振，以TMT为例，周五板块成交5645亿元，成交占比超过47%，成交过度集中之下，利空扰动，恐慌出逃造成的踩踏，历史抱团过高来看，都是大幅波动。

 

于此同时，当前也处于业绩的披露窗口，当前年报和2023年一季报披露进入后半程，业绩遇冷公司倾向于在最后节点集中公布，盈利增速不及预期和净利润同比下滑的负面消息，助长了市场悲观情绪，而AI行情是仅从今年1月开始，真正反应到公司的业绩很少，也加大了市场对板块的担心，筹码开始松动。

 

二、历史上主题见顶的信号

1、何为主题

投资的本质是寻找资产的未来价值，无论是成长投资还是价值投资或者主题投资，其实均是在为资产未来现金流的折现进行定价。而主题投资通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对市场具有大范围影响的潜在因素，对潜在的相关受益的行业，以及相关公司进行投资的方式。简而言之，主题投资一般依赖于某种预期或某些事件所引发的投资热点。主题投资的核心就是在于寻找对时间与空间/现金流与波动的共性驱动力量，并形成驱动力下的风险认识。

一个优秀的主题投资机会，基本具备四要素

想象力：决定主题的高度，没有想象力的主题缺乏上限

持续性：需要持续不断的催化，给予主题扩散蔓延时间，让后者后觉者进入

参与度：足够的资金承载力，形成梯队做轮动，赚钱效应提升，维持主题温度

业绩：机构投资者占比提示，预期业绩兑现概率高，容易形成机游共振

从上述因素来看，Ai就符合一个优秀主题的四要素，每个板块都能找到响应的验证，如产业趋势、持续催化、机构参与度、算力、CPO板块的业绩，也是AI板块共识的原因。

 

2、主题特征

而根据驱动力间强度的不同，可把各类主题大致分为（宏观）政策类、产业类和事件类主题三类，三类主题各有其特点，因而投资策略也会各有不同。

任何类型的主题行情伊始都可视为事件驱动型，背后核心驱动因素的不同往往只是决定后续各种演绎路径与方向的概率大小，具体主题类别与性质的判断需要不断观 察行情发展带来的变化，任何确定性的主题分类只是后知后觉的事后总结，完美主题投资的呈现是前述四点优秀主题要素的综合。

至于主题落幕的标志，预期差的消除对任何主题而言都至关重要（核心驱动力的不及预 期，重要事件等的兑现等等都是具体表现）。如政策类主题退出标准是配套措施不落地、热度衰减；产业链主题是核心逻辑被证伪，如元宇宙、5G应用等；事件类主题则是龙头见顶或滞涨，后排股补涨等。

 

3、历史上的产业主题：2015年的新能源

为什么要把AI类比于新能源的行情，这不仅是市场开始出现的一种声音，而且我们认为产业趋势也非常类似。

2015年新能源的核心驱动，主要是产业趋势广阔，能源+环保压力要求可持续发展转型，汽车电动化大势所趋，海内外车企不断推出新品，新能源成为全球共识行业体量足够，产业链拥有足够深度与广度。同时政策方面频吹暖风，内升趋势也向好，产销两旺，2015年全年产销量暴增，同比增速均超过3倍（各地为了完成推广考核任务，出现“抢购”潮）。

 

行情出现见顶的情况，政策方面，补贴退坡预期发酵，准入门槛抬高。2016年3月“骗补核查”，并为解决此前客车补助额度偏高问题，相关部门提交2016～2020 年新能源汽车补助标准调整建议，补贴退坡预期开始发酵，骗补丑闻影响之下，半年过去，新能源汽车实际销量完成率仅为中汽协全年预测销量的24%左右，行业整体净利润增速16Q1见顶，板块超额收益Q2见顶。

 

而对比2015年的新能源主题，我们来看AI板块，我们选取其中一个细分行业，如游戏行业，从行业空间、政策、内生动力来看，当前是否出现退潮信号。

首先行业空间，2017年，谷歌提出Transformer后，利用大模型学习的GPT、T5等预训练模型相继被提出，AI愈发智能化。随着自然语言大模型的逐渐成熟，其在游戏领域的商业化落地进度进一步提升。例如，Stable Diffusion可快速创建成场景、道具、武器等游戏资产；Ghostwriter可帮助研发人员设计游戏剧情和对话内容。

 

根据NewZoo，2022年预计全球游戏收入1968亿美元，2025年全球游戏收入有望达到2257亿美元，对应2022-2025复合增长率4.7%，主要增长驱动因素在于产品的推陈出新（产品周期2-3年），玩家付费天花板随着人均收入增长和对游戏娱乐消费认同感增强而提高。

其次，从政策方向来看，版号重启发放，释放积极信号。游戏版号的发放节奏也是重要的行业方向引导手段，自监管收紧游戏版号以来，野蛮生长的游戏行业逐渐降温。稀缺的版号资源核心用于鼓励游戏行业对精品游戏的打磨，也限制大量“粗制滥造”游戏的上线，给优质的游戏产品留出成长空间，以中国市场为例，消费复苏及版号限制因素缓解，2023年有望恢复正向增长。

最后从内生动力来看，相关企业积极拥抱产业变革，是“降本”更是“增收”，微软GDC大会聚焦AIGC，游戏行业有望加速产业革新。2023年3月20日至24日，游戏开发者大会（Game Developers Conference，GDC）于美国旧金山召开，谷歌、微软、腾讯、网易等330余家参展商参与并分享包括游戏AIGC的最新趋势。

2023年3月31日，微软正式举办GDC2023中国行，结合Roblox、QuestGPT、PlayFab等平台与 《Minecraft》《Modbox》《Delysium》等游戏案例，主题主要展示微软平台的游戏开发及运营软件，及AIGC技术在游戏策划端、美术/模型创作端、代码生成端、用户交互端等方面的赋能。

 

综上来看，我们复盘历史，对比一个主题投资机会结束的标志，在国内外巨头加码布局，AI产业趋势明确，同时政策利好不断落地，算力、数字经济持续受到政策的刺激，我们认为AI难言结束，只是在日历效应的冲击，反而带来便宜筹码，只是注意的节奏问题，综合自身产业周期与AI带来的业绩增厚机遇，基本面支撑更具确定的领域梳理如下：

1.电子：（1）AI芯片：属于AI服务器算力核心（2）PCB基板：AI服务器中PCB产品量价齐升，CCL用料标准高，推动单机价值增量显著。

2.计算机：（1）工业软件：“数字经济AI+”与国产替代共振核心区，受益于制造业升级+自主可控驱动。（2）AI服务器（整机）：属于AI潜在拉动订单的环节，受益于算力需求拉动+高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。

3.传媒：（1）游戏：政策监管边际缓和+产品创新或出海驱动，AI增强场景想象空间。（2）影视：23年政策边际放松与疫后复苏共振，AI技术加持优化供给端。

4.通信：（1）光模块：数字经济基础设施核心领域，受益于数据流量与算力需求爆发，数据中心网络架构升级带动光模块用量扩张。

（2）交换机/液冷温控等。算力需求带动上游硬件设备市场规模持续增长，基础设施产业链中交换机/液冷温控等受益。

参考资料：

20230419-中信建投-主题与产业趋势跟踪系列（四）：主题投资退潮的标志是什么

20230403-申万宏源-传媒行业AIGC系列之十：微软GDC中国行之后，如何看待被低估的AI+游戏

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：杨清洪（登记编号：A0740621070001）