（报告出品方/分析师：长城证券 于夕朦 侯宾）

1. 工控为基、新能源为翼，双轮驱动促进业绩增长

1.1 公司背景

深圳市英威腾电气股份有限公司（002334.SZ）成立于2002年，2005年推出国际领先的矢量变频器并引领国内变频器国产化革新。

2010年A股上市后，公司不断拓展业务领域，聚焦电力电子、自动控制、信息技术，在网络能源、新能源汽车、光伏储能领域均有布局，与国家的节能降耗、双碳、智能制造、数字中国等发展方向紧密相连。

2023年，公司提出“迎势而上、铸造核心、构建未来、行以致远”的经营方针[1]，巩固工业自动化、网络能源两大核心业务的产品优势，大力发展新能源汽车和光储业务，打造多极增长。

公司业务范围广泛，工业自动化、网络能源、新能源汽车及光伏储能全面开花。工业自动化方面，公司以变频器为基础，扩展至控制器、伺服系统和物联网。

网络能源方面，公司专注于模块化UPS与数据中心关键基础设施一体化解决方案研发生产与应用，具有微模块产品线、供配电产品线、智能温控产品线和智能监控产品线。

新能源汽车方面，公司主营产品包括主电机控制器、辅助控制器、车载充电电源和各类充电桩等。

光伏储能方面，公司致力于光伏、储能逆变器的研发及运维解决方案。

公司股权相对分散，子公司业务专攻式发展。截至2023年一季报，公司董事长黄申力持股9%，为公司实际控制人。公司拥有15家控股子公司，涉及投资、电力电子、电气设备、工控、光伏、电动汽车等多种业务板块，针对不同业务进行精细分工，有利于各个业务板块的专攻式发展。

组织架构调整优化，战略变革振奋士气。2021年，公司设立了工业自动化事业群，实现国内外销售统一管理，拉通研发和销售资源，建立端到端的流程架构体系，基于不同的业务场景设计业务流程，构建专业化、有竞争优势的营销能力，使业务及管理上相互促进相互融合。

2022年，公司制定了未来三年战略目标，发布了2023-2025年英威腾集团战略全景图，在业务、人事等方面精心打磨。

根据公司2022年年报，黄申力、李颖辞去总裁、副总裁职务后，公司聘任田华臣为公司总裁、徐铁柱为公司副总裁，在财务、工程业务等方面更具专业性。

管理层行业经验丰富，股权激励充分调动员工积极性。

董事长黄申力为公司创始人，毕业于东南大学自动控制系，曾在普传电力电子公司任职，具有工控专业技术背景。新任总裁田华臣具备多年财务高管经验，新任副总裁徐铁柱获同济大学电力系统及其自动化专业硕士学位，同时获高级工程师职称。

公司管理团队的其他主要管理人员及研发人员均在相关领域具备丰富的行业经验，其中多位核心人员曾任职于华为、艾默生等行业头部企业。公司于2019年开始实施员工股权激励计划，2020年及2021年又先后制定了相关股权激励政策。股权激励有助于公司充分调动员工的积极性，共同促进公司的稳健发展。

1.2 营收利润同步增长，海外市场表现亮眼

公司营收稳步增长，盈利能力持续改善。2022年，公司实现营收40.97亿元，同比增长36.16%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长50.81%。近三年来公司营收度过瓶颈期，实现稳健增长，2019至2022年CAGR达22.26% 。

利润方面，2019年公司归母净利润为负，主要是因为公司部分子公司亏损严重，以及公司于报告期处置呆滞存货、商誉减值、投资减值、应收款项减值等事项所致。2020年，公司实现扭亏为盈，此后归母净利润连年提升，业绩表现优异。

毛利率缓步下滑，净利率触底反弹。2022年，公司毛利率为30.11%，净利率为6.36%，同比分别下降2.59pct、上升1.06pct。2018年至2022年，公司毛利率水平由37.26%下降至30.1%，主要是由于公司业务结构调整，拥有较高毛利率的工业自动化业务和网络能源业务占比逐渐降低。

2019年，由于新能源汽车业务亏损，公司整体净利率跌至-19.62%。随着新能源汽车业务盈利改善，公司净利率回归正常水平。

多项费用率下降，费用管控效果显著。

2022年，公司四费费率为23.81%，同比下降5.14pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为9.07%、5.09%、-0.16%和9.81%，同比分别下降0.59pct、2.88pct、0.62pct、1.05pct。其中财务费用率为负，主要是由于产生汇兑收益所致。

在管理方面，公司不断提升管理能力，调整优化关键岗位人员，完善激励约束机制与考核机制，管理费用率连年降低。随着公司的资源整合和销售增长，多项费用率仍有优化空间，公司控费能力将不断提升。

资产负债结构稳定，资产负债率存在波动性增长。2018年以来公司资产负债率整体保持稳定，近两年有小幅增长。

2022年资产负债率上升至52.49%，主要是由于公司其他流动负债项目中票据背书未到期还原项目增加所致。

积极布局海外市场，享受海外高毛利。

2022年，公司海外营收11.29亿元，同比增长 44.13%，海外营收占公司总营收超四分之一。截至2022年，公司海内外设有40余家分支机构、600多个渠道合作伙伴，营销和服务网络遍布全球100多个国家和地区，积极响应海外市场需求和细分领域需求。

2022年，公司海外地区毛利率高达38.1%，反超国内地区毛利率。公司持续建设并优化海外销售服务网络，随着海外业务毛利率抬升，公司整体盈利水平有望充分受益。

1.3 工控占据半壁江山，新能源业务不断成长

传统业务基本盘稳固，新能源业务快速成长。工业自动化和网络能源业务是公司传统核心业务。2022年，工业自动化实现营收22.97亿元，网络能源实现营收7.29亿元，分别占总营收的56.07%和17.79%。新能源汽车和光伏储能作为公司的成长性板块，营收占比不断增多。

2022年新能源汽车业务加速发展，实现营收6.07亿元，同比增长116.79%，占总营收的14.82%。光伏储能业务于2022年首次实现营收，为2.71亿元，占总营收的6.61%。

2. 工业自动化和网络能源业务稳健扩张，稳固公司基本盘

2.1 工业自动化：制造业升级大势所趋，自动化市场空间广阔

工控系统产品丰富，下游应用场景广泛。工业自动化控制是指使用计算机、微电子等技术代替人工，实现自动控制，使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化。

工业自动化产业上游是电力电子元器件，中游工业自动化控制系统可以分为控制层、驱动层和执行层，控制层包括PLC、DCS等，驱动层包括变频器、驱动器等，执行层包括伺服电机等产品。工控产品的下游主要分为两种类型市场，分别是 OEM 型市场和项目型市场。

其中 OEM 型市场主要有风电、机床、电梯、纺织机械、包装、电子制造等行业，项目型市场主要有电力、石化、油气、汽车、建材、冶金等行业。

下游需求连接制造业，与宏观经济关系密切。

工控本质上服务于制造业，随宏观经济变化具有明显的周期波动性。根据国家统计局及工控网数据显示，工业自动化市场规模增速与通用设备制造业工业增加值增速趋势一致，波峰、波谷基本对应。

2007年至2017年，除2010年以外，工业自动化规模增速均低于通用设备制造业工业增加值增速，发展相对滞后；2017年以后至今，工业自动化发展提速，规模增速已普遍高于通用设备制造业工业增加值增速。政策支持、科技创新和市场需求驱动等多方面利好因素为工控行业发展提供强大支撑。

政策方面，国家出台《“十四五”智能制造发展规划》等文件，大力发展智能制造装备，为工业自动化提供了良好的政策环境和市场机遇；需求方面，人口老龄化现象加剧，劳动人口短缺将导致机器替代人工成为长期趋势，疫情进一步使得工业自动化转型提速。

当前，中国处于智能制造的前期，制造业正进一步朝着精密化、自动化和智能化的方向发展，新兴行业和中小型企业的产业升级需求将成为未来的增长主力，工业自动化是制造业转型升级的主要方向，在跟随制造业周期性波动的基础上，具备较强的超额成长性。

节能减排诉求强烈，变频器具有发展潜力。

变频器是工控自动化中的核心设备，应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率的方式来控制交流电动机的电力。

“双碳”目标对于节能减排提出要求，而变频器可以实现对电机的精准控制和调节，大幅降低电机能耗，在节能降耗方面起到重要作用，具有广阔发展空间。变频器可以通过输入电压等级的不同分为低压、中压和高压变频器，低压变频器市场是中国变频器行业最重要的细分市场。

2020年中国低压变频器市场规模约为400.3亿元，市场比重约为74%[2]。低压变频器电压低、调速范围广、操作简单，能够实现工艺调节、节能、软启动、改善效率等功能，下游应用领域广泛，其中起重机械、电梯、纺织、石化、冶金等领域占比居于前列。

国产中低压变频器国际竞争力增强，国产替代趋势明朗。

我国低压变频器领域起步与发达国家相比较晚，二十世纪八九十年代，日系、欧美变频器厂商陆续导入中国市场，此后海外品牌长期主导变频器市场，国产品牌市占率较低。

近年来，欧美地区经济发展降速，劳动力成本提高、效率降低，而国内企业在技术、工艺上得到改进，产品可靠性逐步提升，叠加国产低价优势，国产低压变频器市占率稳步提升。截至2022年，国产中低压变频器市占率为38.4%，较2018年增长5.4pct[3]。

伺服系统、控制系统是工业自动化的重要组成，市场持续扩张。

伺服系统用于精确控制和调节电机或执行器的位置、速度或角度，主要由伺服驱动器、电机和编码器组成，在机械工程、自动化、工业机器人和航空航天等依赖高精度和可靠性的领域得到广泛应用。

PLC（可编程逻辑控制器）作为计算机控制系统，基于程序控制按照指令顺序执行命令，实现所需的自动化功能。随着工业自动化程度不断加深，伺服系统市场规模持续扩张。2022年，中国伺服系统市场规模约为170亿元，同比增长16.4%。国内伺服系统企业正处于高速成长阶段，国产化率有望提升。

2.2 工业自动化：变频器龙头企业，工控产品全面铺开

变频器元老级企业，低压变频器居于行业前列。工业自动化是公司的核心业务，变频器是该业务中的拳头产品。公司成立当年便自主研发出第一代变频器产品，此后又推出国际领先技术水平的矢量变频器，为公司发展奠定深厚基础。

经过多年技术积累和应用实践，公司变频器变频器产品多样化，研发能力和综合技术均处于国际领先，在变频器领域地位举足轻重，被认定为低压变频器国家标准起草单位，同时担任中国电工学会变频器分会及电力电子分会常务理事单位。

从细分市场来看，公司在低压变频器业务中有更强的竞争力，是低压变频器领先企业之一。

全面拓展工控产品，应用场景繁多。

公司的工业自动化产品线布局涵盖变频器产品线、伺服产品线、电梯产品线、控制产品线和行业产品线，产品包括变频器、伺服系统、电机、控制器、人机界面、传感器、电梯驱动系统、工业互联网等，应用于各种工业自动化领域，在木工、海工、纺织、钢铁有色、3C锂电、工业机器人等领域实现多场景全覆盖。

机器人方面，公司的DA系列伺服驱动类产品可以应用于智能机械的客户和行业，比如全自动智能钣金折弯、电动汽车智能换电装置、多功能高速自动固晶机等。海工船舶、木工等领域公司均树立众多标杆业绩，同时大力促进有色金属行业产业数字化转型。

工业自动化领域研发技术具有较高壁垒，公司拥有在国内内资品牌中领先的研发能力和综合技术水平，具有较强的护城河属性。

营收稳步增长，海外市场拓展带来机遇。

2022年，公司工业自动化业务实现营收22.97亿元，同比增长11.82%；变频器产品实现营收20.01亿元，同比增长13.63%。

变频器收入占公司总收入的48.84%，是最主要的收入来源。盈利能力方面，公司变频器产品毛利率历年维持在40%以上，2022年毛利率略有下降至39.68%，仍大幅领先于公司整体毛利率30.11%。

公司重视海外市场的发展，在东南亚、印度、非洲等亟待发展工业化的地区扎根，其中印度营收占比在细分市场中居于前列。

公司在印度深耕十几年，具有品牌渠道优势，随着印度经济提升、工业化进程加快，公司产品实力将进一步得到充分体现，海外营收增长值得期待。

2.3 网络能源业务：数字经济转型推动数据中心快速发展

政策跟进，数字经济成绩斐然，新型基础设施大力推进。十八大以来，我国深入实施网络强国战略、国家大数据战略，先后印发数字经济发展战略、“十四五”数字经济发展规划。

党的二十大进一步指出，应充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术和实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。随着数字经济规模不断扩大，包括数据中心在内的数字基础设施同步实现跨越式发展。

根据中国信通院数据显示，2022年，数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务共完成业务收入3072亿元，同比增长32.4%。

UPS、机房空调为网络能源主要中游产品，实现数据中心智能供电、智能供冷。

UPS（不间断电源）是一种电力设备，主要由蓄电池、逆变器、充电器、静态开关等部件构成。

UPS系统广泛应用于对电力供应可靠性要求高的领域，如计算机数据中心、通信设备、医疗设备、制造业等，不仅能提供临时的备用电源，还可以过滤电力中断引起的电压波动、电流噪声和瞬时电压变化，确保受保护设备的稳定运行。

UPS电源市场规模稳步增长，根据华经产业研究院数据显示，2022年中国UPS电源市场规模预计为133亿元，预计2025年将达到191亿元。

机房精密空调是专门设计用于数据中心和机房环境的空调系统。由于数据中心和机房中存在大量的服务器和网络设备，产生较高热量，因此需要特殊的空调系统来确保温度、湿度、空气质量的精确控制，以保护设备的正常运行。随着数字化建设加速，数据中心规模扩张，对于机房空调需求逐步攀升。

根据赛迪顾问的统计，2022年中国机房空调市场规模达到77.5亿元，未来三年将实现12.7％的复合增长率。

智能化、绿色化、模块化是UPS发展的主导趋势。

高性能UPS能够减少能耗和碳排，是未来开发和推广的方向。随着物联网和远程监控技术的发展，UPS系统将趋向智能化和远程管理。通过与网络连接和集成，UPS系统可以实现远程监控、故障诊断和远程管理，提高维护效率和故障处理能力。

模块化方面，传统的中央式UPS系统通常由单个大型设备组成，而模块化UPS系统由多个相互独立的模块组成，每个模块通常包含一个或多个电力电子部件、控制电路和电池。这些模块可以独立运行，也可以通过并联操作来提供更大的容量和冗余度，更加灵活高效。

根据GGII的《2021年UPS用锂电池市场调研分析报告》显示，2020年模块化UPS增速达到9.5%，高于整体6.2%的增速，模块化UPS在未来3年的应用比例将有望超过50%。

2.4 网络能源业务：模块化UPS位居行业前列

网络能源产品线丰富，模块化UPS实力突出。公司作为较早进入数据中心产品及一体化解决方案领域的国内企业之一，网络能源业务产品包括一体化微模块数据中心、不间断电源（UPS）、精密空调、精密配电、网络机柜、动力环境监控系统等。

应用场景包括云数据中心、金融、通讯、教育、医疗、能源、物联网、智能制造、供应链管理、交通、气象、体育赛事等领域。

细分领域来看，公司在模块化UPS方面拥有较强实力，“模块化UPS电源”产品获得“深圳市制造业单项冠军产品”称号。

据公司官网显示，公司连续7年（2016~2022）模块化UPS中国市场所占份额第二。2022年，公司UPS电源实现营收7.29亿元，同比增长28.8%。

产能扩张，应用领域横向覆盖。

公司积极规划生产建设扩张，于2023年4月份竞拍取得中山140亩的建设用地使用权，将用于华南区产业基地项目的建设，承接华南区域新能源等业务生产制造。

应用领域方面，公司除了传统的数据中心，更将网络能源业务应用场景拓展至医疗领域。

公司网络能源业务绿色电源方案服务于北京天坛医院、深圳市第三人民医院等数百所知名医院，推出了针对医疗器械供电领域、医院数据中心和各科室区域的供配电解决方案，保证了各类精密医疗设备正常运转及医院各项业务的高效开展。

3. 新能源和光储业务布局加速，打开第二增长曲线

3.1 新能源汽车业务：行业景气度高，零部件及配套设施受益

3.1.1 汽车电动化前景广阔，电控是核心部件

新能源汽车产销两旺，行业维持高景气。根据中汽协数据显示，2022年全年新能源汽车产销分别完成了705.8万辆和688.7万辆，销量同比增长95.6%，连续8年保持全球第一。全年新能源车渗透率为25.6%，同比增长12.1pct。

《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，目前已提前达到规划目标。2022年末，新能源车国家补贴退坡，但地方政府及经销商积极推出地方补贴及促销政策，刺激新能源车销售。在“双碳”目标和地方利好政策的推动下，新能源汽车行业有望延续高增长。

新能源商用车渗透率偏低，电动化改革潜力巨大。

整车制造商分为乘用车、商用车和专用车三类，2022年，新能源乘用车渗透率已经达到27.8%[4]，而根据商联会及工信部数据显示，同年新能源商用车仅占商用车总销量的10.2%，其中新能源客车渗透率为 25.9%，货车中新能源轻卡与重卡的渗透率仅为6.2%与5.3%。

由于公共交通行业具有公益性特点，其运营线路与区域固定，对电池容量要求低，方便跟踪与维护，因此客车领域率先开启电动化改革，货车电动化改革起步较晚。商用车的碳排放占据全部车辆碳排放的比例接近65%[5]，其中重卡作为交通运输业的重要载体，对降低二氧化碳排放量的重要性不言而喻，未来减碳空间较大。随着新技术和产业政策的双轮驱动，新能源商用车市场将迎来发展机遇。

“三电系统”（电池组、电机和电控）是新能源汽车的核心部件，电机控制器（MCU）是驱动电机系统的控制中心。

电机控制器由外界控制信号接口电路、电机控制电路和驱动电路组成，主要包含IGBT功率半导体模块及其关联电路等硬件部分，以及电机控制算法及逻辑保护等软件部分。

从功能上来说，电机控制器将新能源汽车动力电池的直流电转换成驱动电机的交流电，通过通讯系统与整车控制器进行通讯，控制车辆所需的速度和动力，完成动力电源与驱动电机之间的能量传输。由于新能源汽车实现加速、定速巡航、能量回收等功能都需要依靠电机控制器，因此伴随新能源汽车渗透率及销量的不断提高，电机控制器需求的持续走高具有确定性。

电控行业市场集中度较高，集成化趋势显著。根据NE时代统计，2022年全年新能源乘用车电控累计搭载量为576万套，同比增长77%。其中乘用车电控装机量CR10占76.6%的市场份额，CR3占45.5%的市场份额。

从发展趋势来看，电驱动系统开始从分立化的单一产品向集成化、一体化推进。通过将电机、电控、减速器、转换器等多个零部件进行多位一体的设计，可以减轻车辆的整体重量，提高能源利用效率和续航里程，并提升车辆的操控性能和驾驶体验；另一方面，系统集成可以减少组件的数量和体积，从而节省车辆内部空间。

由于集成化的需求，驱动总成渗透率将快速提升。根据华经产业研究院预计，2025年新能源车电机控制器、电驱动系统市场空间分别将达到135、538亿元，2021-2025年两大产品年均复合增速分别为19.75%、62.47%。

3.1.2 政策扶持，充电桩发展势不可挡

新能源汽车保有量不断增长，政策催化充电桩市场蓬勃发展。

1）市场方面：2022年我国新能源汽车保有量在1310.00万辆[6]，同比+67.09%。同期，全国充电桩累计数量在521.00万台[7]，按照1310.00万辆新能源汽车保有量来计算，2022年我国公共充电桩的车桩比在2.51:1，未来仍有较大的下降空间。

2）政策方面：2023年2月3日，工信部等八部门发布关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知。

通知指出要建成适度超前、布局均衡、智能高效的充换电基础设施体系，新增公共充电桩（标准桩）与公共领域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到1：1，高速公路服务区充电设施车位占比预期不低于小型停车位的10%。

4月，发改委提出将加快推进充电桩和城市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡。利好政策加速推进国内充电桩建设布局。

3.2 新能源汽车业务：电控+充换电，新能源汽车动力域产业全布局

3.2.1 商用、乘用车电控同步发展，业绩放量可期

商用车核心零部件供应商，集成化水平不断提升。公司自2014年开始布局新能源汽车业务，目前新能源汽车业务由深圳市英威腾电动汽车驱动技术有限公司运营，产品主要包括各类电机控制器、车载电源、充电桩及各类集成控制器。

目前公司产品主要目标客户以商用车客户为主，应用于新能源客车、乘用车、物流车、环卫车、中重卡车等各类车型，客户包括宇通、中通、东风、吉利、三一、中联等。

公司的产品技术得到了客户的广泛认可：公司电驱获得东风商用车2022年度“技术创新供应商”、东风汽车“2022年度开发贡献奖”、吉利远程新能源商用车“2022年度价值贡献奖”、质子汽车“2022年度协同创新奖”等，在商用车领域具备较强竞争力，处于行业领先地位。

“三电”集成化大势所趋，公司与时俱进，通过技术和结构的创新推动产品向集成化发展，从单一的电控、电源、电机产品逐步扩展到驱动总成、高压箱总成等，再进一步拓展至“四合一”“五合一”产品，集成化水平不断提升。

2022年，新能源商用车的集成式电驱分布系统市场规模约为49.89亿元，同比增长70.91%，连续两年维持高速增长。顺应市场规模的不断扩大，公司出货量显著提升，2022年新能源汽车业务销量达107,430台/套，同比增长59.53%。

突破乘用车项目定点，收获批量订单。公司新能源汽车业务产品从专注于商用车，逐步进军到乘用车领域，应用于纯电乘用车及混动乘用车。2022年，公司驱动控制产品线新增了多个乘用车定点项目，并收获批量订单，车载电源产品线牵手国内知名厂商打造DC/DC模块。

研发项目方面，公司的乘用车混动项目（150kW 双电机控制、 70kW 双电机控制器）进展喜人[8]，该项目集成MCU/GCU/MTC，能够进一步加强乘用车的战略合作，提升市场销售额，为公司在乘用车领域的市场扩张打下坚实基础。

连续增资扩股彰显信心，新能源汽车业务营收高增。

2022年，公司新能源汽车业务实现营收6.07亿元，同比大幅增长116.64%。其中电机控制器产品营收5.8亿元，同比增长129.77%。

新能源汽车市场规模较大、增速较快，叠加国家政策密集推动，新能源汽车业务有望成为公司四大业务板块中的核心板块，营收增速亮眼，毛利率持续提升。公司主动积极布局新能源车业务，控股子公司驱动公司多次进行增资扩股，引入战略投资人与驱动公司共同发展，彰显新能源汽车业务板块发展信心。

2023年4月，公司与深圳和而泰智能控制股份有限公司等众多外部投资者拟以现金方式对驱动公司增资人民币31500万元；2023年6月，驱动公司拟引进外部投资者三一重工股份有限公司、常州国海创业投资合伙企业增资3001.36万元。

增资扩股后，驱动公司将有充足资金用于新能源汽车业务产品的生产研发，该业务营收有望进一步增长，成长性可期。

3.2.2 乘充电桩发展之风，积极布局充换电

充电桩行业利好，“充电桩十佳供应商”受益。公司自主研发充换电产品具备技术、品质等优势，目前在交流充电桩、直流充电桩、换电站用换电模块、补电车用补电模块均有产品批量应用，换电站与国内多家标杆车厂建立合作。

根据公司2019年报显示，公司在2019年时已连续三年被评为充电桩十佳供应商，2021年公司充电桩平台正式上线，已应用于全国40多个城市。公司在充换电领域的品牌、口碑均逐步树立，也是蔚来汽车充电桩合作伙伴之一。

2022年，公司为蔚来配备了150台100kW补电车系统，满足了全国范围内蔚来汽车的紧急充电需求，在恶劣环境中也可以无障碍服务于蔚来车辆，市场应用空间广阔。

随着充电桩行业受政策推动及市场对于充换电需求驱动而蓬勃发展，公司有望充分受益于行业发展趋势，实现充换电业务增长。

3.3 光伏储能业务：全球装机持续增长，光储逆变器需求水涨船高

双碳目标刺激国内光伏装机，相关政策持续发力。根据“十四五现代能源体系规划”和主要能源企业十四五规划，十四五期间，仅光伏发电，31省区市的目标新增装机远超400GW[9]。

2023年3月，自然资源部、国家林业和草原局等部委发布了《关于支持光伏发电产业发展规范用地管理有关工作的通知》，指出要做好光伏发电产业发展规划与国土空间规划的衔接，鼓励利用未利用地和存量建设用地发展光伏发电产业。

2022 年，国内光伏新增装机87.41GW，同比增加59.3%。

装机结构来看，分布式光伏装机占比不断提升。国家能源局发布数据显示，2022年分布式光伏装机达51.11GW，同比增长74.5%，已连续两年超过集中式光伏电站，整县推进及其他光伏建设利好政策将继续支撑国内光伏装机市场。

能源危机导致电力供需失衡，海外经济体转向光伏发电。从国际角度来看，政策驱动和能源价格暴涨促使海外光伏装机量剧增，2022 年，全球光伏新增装机预计达230GW[10]，创历史新高。

政策方面，以欧美为主的国家、经济体相继将2050 年作为实现“碳中和”的节点，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。美国各州实行了多项以税收优惠与减免为核心的财政激励政策，包括ITC、PTC、消费税和财产税减免等，降低光伏装机成本及持有成本。欧洲各国实行光伏发电补贴政策，欧盟于 2022年5月正式发布了“REPower EU”战略及配套的太阳能发展战略，推进欧盟国家太阳能光伏发电能力的部署。

需求方面，俄乌战争导致能源供应减少，电价飙升，光伏发电经济性凸显。欧洲、澳洲等多地电价于2022年达到历史最高值，居民用电负担加重。

根据IRENA数据，2021年欧洲新增太阳能和风能发电量每千瓦时的生命周期成本将平均至少比2022年化石燃料的边际发电成本低四到六倍。随着新能源发电成本进一步降低，光伏发电的经济性优势与日俱增。

光伏逆变器是用于太阳能光伏系统中的关键设备。

光伏逆变器主要类型有集中式、组串式、微型逆变器，通过电子电路将太阳能电池板输出的直流（DC）电能转换成符合电网标准的交流（AC）电能，以供应给电网或自用，同时进行电流和电压的控制和调节，以确保最大的能源转换效率。

光伏逆变器还具备监测和保护功能，可以实时监测太阳能发电系统的运行状态、电压、电流等参数，以确保安全稳定地将太阳能电能注入电网。

光伏逆变器市场需求增长由新增和存量替换两部分组成。

增量方面，随着全球光伏装机数量不断增长，光伏逆变器受益于光伏市场规模的扩张而水涨船高。

根据Woodmac数据显示，2022年全球光伏逆变器出货量约为278GW。存量替换方面，由于光伏组件的寿命一般在20-25年，而逆变器中的核心的IGBT零部件寿命在10-15年左右，在组件的生命周期中，至少需要更换一次逆变器。

欧洲方面早期装机的光伏逆变器不可避免地会出现电气故障，寿命即将到期，催生出大量替换需求。而国内近几年光伏市场快速扩张，未来十年光伏逆变器的存量替换市场存在较大的发展潜力。

电力结构向清洁能源转型，储能必要性凸显。

在碳中和的背景下，电力结构转型推动了对储能的"刚性"需求。可再生能源如风能和太阳能正在迅猛发展，预计到2050年，全球风能和太阳能发电将占据电力生产的56%[11]。然而，由于风电、光伏的发电输出主要依赖于可预测性较差的自然资源，其不稳定、不连续的发电特点容易对电网造成冲击，电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板和问题突出，制约更高比例和更大规模可再生能源发展。储能技术应运而生，成为提升能源电力系统调节能力、综合效率和安全保障能力的重要举措，也是支持新型电力系统建设的重要技术之一。

受政策支持及新能源电力系统增加影响，海内外地区储能快速增长。

据CNESA数据显示，2022年全球新型储能新增投运规模首次突破20GW，达到20.4GW。

国内方面，《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《“十四五”新型储能发展实施方案》等国家级政策强调了发展新型储能的重要性，地方政府也纷纷出台政策指引风光配储比例。全国已有24个省市明确了“十四五”新型储能建设目标，规模总计64.85GW；10个省市先后发布了新型储能示范项目清单，规模总计22.2GW/53.8GWh[12]。

根据CNESA数据显示，2022年中国新型储能新增装机达7.3GW/15.9GWh，功率规模同比增长200%，占全球36%市场份额，为全球最大的储能市场。随着我国新型电力系统建设势头不断增强，储能新增装机有望持续扩张。

海外方面，由于电力消纳问题亟待解决、光伏配储具有经济性优势、光储补贴政策频出等因素，储能渗透率也在不断提升。

储能PCS是储能系统与电网中间实现电能双向流动的核心部件。

储能PCS也称为储能逆变器或储能变流器，主要功能是将电力从储能装置（如电池组、超级电容器等）中存储的直流电能转换为交流电能，以便在需要时向电网或负载供电，或者从电网接受电能进行储能。

储能PCS通过控制电流、电压和频率等参数，实现能量的高效转换和稳定输出，决定了输出电能质量和动态特性，也很大程度影响电池的使用寿命。随着储能市场规模不断扩大，储能逆变器需求持续增长。

3.4 光伏储能业务：新品频出，注重海外市场开拓

聚焦分布式光伏，不断打造新款光伏产品。公司在光伏储能领域有多年核心逆变与控制技术的研究与应用，产品涵盖并网、离网、储能逆变器以及终端选配件，以户用并网逆变器为主，顺应分布式光伏发展趋势。

公司重视技术创新，获多项研发专利，自主研发的并网产品已升级到第3代XG系列，新一代储能小功率XD系列产品也已推出并上市，具有小体积、轻量化、高效率、兼容性强、智能化等特点。在第七届中国光伏产业论坛暨中国好光伏品牌盛典上，公司获得“年度分布式光伏逆变器十大品牌”，产品竞争力不断增强。

海外业务不断开拓，绑定优质客户。公司积极开拓海内外市场，2022年，公司光伏逆变器在陕西、济南、荷兰、意大利、澳洲、土耳其、韩国等地先后亮相，为海内外宣传销售打下坚实基础。在积极拓宽市场渠道的同时，公司主动寻求国内外的优质客户资源，客户群体包括经销商、运营商。

截至2022年，公司光伏发电并网逆变器等产品已成功销往全球100多个国家和地区。由于海外市场，尤其是欧洲、澳洲地区分布式光伏装机量可观，海外市场出货量有望大幅增长。叠加海外光伏产品一般产生价格溢价，有助于提升光储业务盈利能力。

储能PCS蓄势待发，拥抱广阔储能市场。

公司光储业务中，光伏逆变器率先实现产品多样化出货，储能逆变器产品相对较少，正在蓄力前行。

公司有多个储能逆变器产品在研，XD3-20KW 户用储能逆变器产品、XG10-50KW PLUS 小型工商业逆变器等研发进展喜人，在降本同时实现产品技术、性能、结构的多项提升，能够助力公司快速打入储能应用市场。

2022年12月，英威腾光伏荣获“2022中国储能行业十佳品牌-十佳PCS供应商”，得到广泛认可。

公司PCS已应用于多个项目，2022年北京冬奥会-崇礼冬奥专区，BD630KTR-M储能变流器+BD500KTR-DE DC/DC变换器，在崇礼南交通枢纽工程P+R停车场中，以柔性变电站为核心，实现分布式电源就地消纳，与外来电力相结合实现100%清洁能源供电，为冬奥会场提供100%清洁能源高可靠供电。

2022年以来，公司光储业务保持高速增长，并实现盈利。2022年公司光伏储能业务实现营收2.7亿元，同比大幅增长206.6%；实现毛利0.46亿元，毛利率为17.4%。随着全球新型储能渗透率不断提升，公司储能PCS出货有望放量，进一步带来业绩提振。

4. 围绕IGBT展开下游应用，技术同源成为核心竞争力

IGBT是绝缘栅双极型晶体管，结合了MOSFET（金属氧化物半导体场效应晶体管）和双极型晶体管的特点，是一种功率半导体器件。

IGBT在高压和高电流应用中具有较低的导通压降和较高的开关速度，适用于需要控制和调节大功率的电力电子系统中，主要用于交流驱动和功率控制领域，如变频器、电力转换器、电动车辆驱动系统、UPS等。IGBT下游应用领域中，新能源汽车、消费电子、工业控制是最主要的应用领域。

国内IGBT自供率较低，国产替代成为发展趋势。

IGBT技术最早由海外厂商开发和商业化，经过几十年积累，部分海外厂商在IGBT方面技术取得了显著成就。

从2019年全球市场来看，德国英飞凌市占率达35.6%，三菱、富士电机市占率分别为11.9%和10.5%。IGBT技术高度专业化，对于投资和技术积累要求较高，国内IGBT行业发展较晚，受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。

政策方面，《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见》《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》等产业政策为IGBT行业的发展提供了明确指导。根据中商产业研究院数据显示，2022年国内IGBT自给率达到26.5%，较2018年提升了12.4pct。

公司众多业务都是围绕上游IGBT的下游应用展开，产品线丰富。

公司四大业务板块，分别为工业自动化、网络能源、新能源汽车和光伏储能，主要产品为低压变频器、模块化UPS、新能源车电控以及光伏、储能逆变器。

从产业链构成来看，公司业务板块和主要产品均顺应IGBT的下游应用，IGBT成本占产品原材料成本比例较高。以公司传统工控业务为例，变频器生产的上游主要原材料为 IGBT、集成电路、电容类、低压电器、磁性器件、PCB 等，其中IGBT与PCB板是主要的成本来源。

根据公司招股说明书显示，IGBT的成本占到了整个原材料成本的约26.5%，PCB占到了约31.76%。

新兴业务方面，光伏逆变器中半导体器件成本占原材料成本的12%，其中IGBT元器件为主要构成。

投资比亚迪半导体，IGBT保供能力提升。

公司产品与IGBT 有较强的匹配性，需要规模化采购IGBT用于生产。由于目前IGBT仍主要由海外厂商供应，行业议价能力较低。并且随着光储、半导体行业的飞速发展，IGBT供应相对紧张。

公司于2020年投资比亚迪半导体有限公司，形成稳定的合作关系，助力公司产品定制化元器件的共同研发、测试、应用等，增强公司产品竞争力；同时，公司在产品上可以优先使用比亚迪半导体的智能功率模块IGBT，形成规模化采购，有利于缓解原材料成本压力和规避供应短缺风险。

研发IGBT智能驱动技术，为IGBT应用保驾护航。

IGBT作为公司产品的关键器件，能实现可靠工作，及在异常工作状况下对产品实施有效的保护，是公司产品能良好运行的前提。因此，IGBT驱动与保护技术是变频器、及公司后续产品可靠性设计中最关键的技术之一。

公司深耕变频器领域，掌握了一套成熟的IGBT 驱动与保护电路设计方法，并推广应用至公司的新兴产品线。同时，公司通过不断研发创新，对于IGBT驱动保护技术实现技术升级，目前在研项目包括面向高压大功率半导体器件 IGBT 的数字型智能门极驱动关键技术研发，技术壁垒高筑。

5 报告总结

5.1 盈利预测

结合2022年及2023Q1英威腾主要产品及上下游价格走势、政策背景、行业驱动因素以及我们对行业未来发展的趋势判断，我们对英威腾2023-2025年业务经营情况假设如下：

变频器类：变频器类业务是公司基本盘，营收占比超50%。2022年公司变频器类业务营收20.01亿元，同增13.63%。考虑到工业自动化规模增长与制造业工业增加值增速匹配，疫情后制造业景气度回升，我们认为公司受益于宏观经济影响，变频器类收入增速有所提升。

叠加公司伺服、PLC等产品逐渐释放业绩，带来变频器类业务营收增量。我们预计2023-2025年公司变频器类营收分别为23.85亿元、28.21亿元、33.29亿元，分别同比增长19.18%、18.28%、18.01%。

数据中心类：国家大力发展数字经济，数据中心规模不断增长。公司数据中心类业务主要产品为UPS和精密空调。公司在模块化UPS领域具有较强实力，模块化UPS渗透率不断提升，公司数据中心业务稳步推进。我们预计2023-2025年公司数据中心类业务营收分别为9.12亿元、11.08亿元、13.32亿元，分别同比增长25.05%、21.49%、20.22%。

电驱及车载电源类：公司新能源车业务快速扩张，受益于新能源车渗透率不断提升，公司电控产品下游需求持续增长。由于公司电控产品逐渐向驱动总成演化，集成化产品具有更高价值量，带动电控产品营收增长。另一方面，公司充换电业务产品不断丰富，看好充电桩、车载电源出货放量。我们预计2023-2025年公司电驱及车载电源类营收分别为12.1亿元、19.81亿元、28.93亿元，分别同比增长108.55%、63.72%、46.04%。

逆变器类：2022年，公司大力推进光储业务，光伏、储能及离网逆变器产品已具备国际竞争力。受益于全球清洁能源转型趋势，光伏、储能装机量不断提升，公司有望进行市场开拓，布局海外高毛利市场，提振盈利水平。

我们预计2023-2025年公司逆变器类营收分别为5.65亿元、8.78亿元、12.88亿元，分别同比增长110.72%、55.4%、46.7%。

5.2 估值

公司是国内领先的工业自动化和能源电力解决方案提供商，围绕上游IGBT展开业务布局，立足工控传统业务基本盘，拓展新能源业务领域，此为“双轮驱动”。

随着制造业升级转型、数字经济快速发展，工控变频器、数据中心UPS有望保持稳健增长；随着全球清洁能源转型，新能源汽车电控、光储逆变器有望迅速放量。

工业自动化、网络能源、新能源汽车、光伏储能全面推进，此为“四核猛进”。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为53.54亿元、70.98亿元、91.67亿元，实现归母净利润4.54亿元、5.91亿元、7.28亿元，同比增长65.3%、30.1%、23.2%。

对应EPS分别为0.57、0.74、0.92，当前股价对应的PE倍数分别为18.8、14.5、11.7。

6. 风险提示

原材料短缺及价格波动风险。公司业务产品均围绕上游IGBT展开，若全球IGBT供应短缺，将导致公司原材料成本上升，也可能导致公司原材料供应不足，限制公司产能和盈利水平。

光储业务市场拓展不及预期。公司光储逆变器处于市场拓展阶段，若出现光伏储能装机不及预期、新市场拓展受阻等情况，将对光储业务产生影响。

产能扩张不及预期。公司新能源业务处于扩张期，若公司产能不足，则将影响公司产品出货。

海外局势风险及汇兑风险。公司业务涉及海外市场，若海外经济政治局势不稳定，或汇率波动较大，将影响公司海外业务营收。

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报告来自【远瞻智库】