国内晶圆代工一哥中芯国际养了4年的小号中芯集成集成电路制造股份有限公司（以下简称：中芯集成）终于要出新手村，申报科创板了。近三年累计亏损35.45亿，但一口气要募集125亿，该怎么理解？此外业务层面，公司是国内MEMS代工第一，与赛微电子的MEMS在一定程度上存在竞争。

 

中芯国际4年前练的小号要出新手村了

中芯集成是2018年3月由中芯国际全资子公司中芯控股与越城基金和盛洋电器三家企业联合出资设立的，其中中芯控股货币出资13.8亿元，持股23.47%，为第二大股东。2021年5月下旬中芯集成完成股改，在公司设立到完成股改的期间，深创投等一票机构投资者蜂拥而入。

笔者通过CVS投中数据查询得知，中芯集成成立至今共历经三轮融资，其中2020年12月的A轮融资参与机构多达18个，代表机构有深创投、上海纳米创投、海通开元、软银中国、盈科资本等，融资金额未披露。招股书对A轮融资情况做了详细披露，深创投等新进入机构累计增资17亿，其中8.5亿计入注册资本：

资料来源：中芯集成融资轮次，CVS投中数据整理，阿尔法经济研究

2021年4月公司做出减资决议，将注册资本减少至50.76亿。截止招股书签署日，公司股权结构如下，中芯控股仍以19.57%的持股比例成为第二大股东，越城基金持股22.7%，为第一大股东，公司也是一家没有实际控制人的企业：

资料来源：中芯集成股权结构，招股书，阿尔法经济研究

中芯集成目前拥有5家全资子公司，一家控股子公司（中芯越州持股27.67%），其中上海芯昇集成电路主要从事半导体原材料采购；中芯先锋集成电路、吉光半导体均未实际经营；中芯置业及中芯置业二期的业务为员工配套用房，且均处于亏损状态：

资料来源：中芯集成子公司，公司招股书整理，阿尔法经济研究

中芯集成仅持有中芯越州27.67%的股份，但却拥有实际控制权。中芯越州也是其代工业务运营主体，募投项目“二期晶圆制造项目”也将由中芯越州实施。此外无锡芯朋微持有中芯越州1.67%的股份，锐石创芯持有0.33%的股份，这两家fabless公司也通过股权关系，一定程度上保障了晶圆产能。

中芯国际阴影下的中芯集成，这一技术将弥补国内制造技术短板

中芯集成是中芯国际的小号，其核心技术及核心技术人员有深厚的中芯国际烙印。

公司核心技术分为MEMS晶圆代工、IGBT晶圆代工、MOSFET晶圆代工和模组封测四大类，除了模组封测核心技术公司自研，其他三类器件类核心技术的一代均由中芯国际授权获得，二代技术则由公司自研而得：

资料来源：中芯集成核心技术（一），招股书，阿尔法经济研究

资料来源：中芯集成核心技术（二），招股书，阿尔法经济研究

资料来源：中芯集成核心技术（三），招股书，阿尔法经济研究

参照晶合集成等公司上市经历来看，核心技术来源及先进性、中芯国际在中芯集成技术形成中所起的作用等问题将成为交易所问询的重点。当然考虑到中芯国际与中芯集成均为中国公司，中芯国际拥有中芯集成的股权，诸多原因之下，中芯集成与中芯国际这种技术上的合作是稳定的，不会像CPU企业海光信息与AMD的X86架构合作关系那样，我们会担心某一天AMD会跑路。

中芯集成有高精度车载惯性器件研发、车载IGBT、高压IGBT等13项技术在研，笔者感兴趣的是8英寸射频滤波器技术研发，这将有望弥补国内滤波器代工的短板：

资料来源：中芯集成在研技术，招股书，阿尔法经济研究

在招股书中公司还披露了重大科研项目情况，专门提到年产2万片高性能国产体声波滤波器芯片研发及产业化项目，其中体声波滤波器就是大名鼎鼎的BAW滤波器，在5G时代将成为高频段最重要的滤波器。目前BAW滤波器被美国博通和Qorvo所垄断，就算日本村田、美国Skyworks等射频器件大厂也不行：

资料来源：中芯集成重大科研项目，招股书，阿尔法经济研究

BAW滤波器目前主要有BAW-SMR和FBAR两种技术路线，核心技术人员被扣留美国的诺思（天津）微系统是全球最早从事FBAR研究与产业化的团队之一，在天津拥有一条8英寸产线及一条工艺研发线，其FBAR技术也基于硅基MEMS技术。BAW-SMR制造工艺与集成电路类似，可采用硅薄膜工艺，在散热性能要求高的场景中比FBAR具有更强的竞争力。不过BAW-SMR结构复杂，Q值较低，无源损耗较高，因此未来其在BAW滤波器中的占比会不及FBAR。换句话说诺思的FBAR将成为未来BAW滤波器主要技术路线。

国内从事BAW滤波器设计的企业有武汉敏声等企业，其中武汉敏声在6月下旬获得近6亿元B轮融资，其与赛微电子合作开展8英寸射频晶圆代工。赛微电子原本收购了瑞典的Silex并获得MEMS代工技术及工厂，但因为众所周知的原因，目前Silex Fab1和Fab2的输入技术模式被迫中止，因此赛微电子不得不在北京Fab3厂加大研发投入，自主研发MEMS工艺，而其与武汉敏声合作的BAW滤波器也将丰富其MEMS工艺。据公开信息，武汉敏声与赛微电子合作的8英寸BAW滤波器产线将于年底通线，武汉敏声也将成为国内率先实现BAW自主量产的企业。

资料来源：BAW竞争格局，武汉敏声公开演讲资料，阿尔法经济研究

赛微电子BAW的量产，中芯集成的MEMS技术获得突破，加上天津诺思的业务正常推进，未来国内起码有3家企业拥有BAW滤波器代工能力，也将极大弥补滤波器代工能力太过弱鸡的短板。

近三年累计亏损超35亿的背后：募集125亿恰逢其时

晶圆代工是一个重资产行业，投资大、见效慢，如果遇到行业下行，客户砍单，还极易陷入亏损，而对中芯集成这种成立区区几年、还在大力投入与研发阶段的小号来说，亏损是正常的，盈利是不正常的。招股书数据显示，2019-2021年公司连续三年亏损，累计亏损35.45亿，毛利率虽然从-180%提升至-16.4%，但仍然处于亏损状态：

资料来源：中芯集成部分财务数据，招股书，阿尔法经济研究

中芯集成经营现金流已经好转，2021年经营活动现金流净额更是达到5.78亿，但近三年其资本开支高达109亿元，因此公司面临非常大的资金缺口。近三年公司吸收投资收到的现金为55.42亿，靠借款收到的现金高达70.24亿，因此过度依赖债务融资容易增加公司债务负担。实际上对比可比公司，中芯集成的资产负债率是最高的，短期偿债能力也是最差的：

资料来源：中芯集成偿债能力，招股书，阿尔法经济研究

合肥晶合集成是国内第三家上市的晶圆代工企业，最初其拟募集120亿元，但6月份提交的注册稿显示其募资金额下调至95亿元。中芯集成超募的可能性不大，但125亿IPO能顺利落地，也将有效缓解公司财务压力。

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